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苹果iPhone供应链梳理:中国制造商构建综合型组装平台共享长期增量空间

发布时间:2022-08-15 09:18:52 来源:多宝体育app 作者:多宝体育平台

  原标题:苹果iPhone供应链梳理:中国制造商构建综合型组装平台,共享长期增量空间

  中国电子制造商正在打开全新的篇章。与两三年之前横向扩张零部件的阶段不同,当前的中国大陆供应商龙头开始向供应链纵深拓展,并初步打通下游组装环节。中国大陆的供应商龙头具备了国际化大型电子制造组装及服务的基本能力,开始崭露头角。我们认为,中国大陆供应商有机会通过建立下游组装平台,推动自身产值的增加和利润的增厚,并且构建护城河。同时,还可以借助自身平台化能力,帮助电子品牌,如苹果等,减轻日益增长且复杂的供应链管理的压力。而苹果的硬件产品对中国供应链而言,既是基本盘,也是增量空间。

  苹果的iPhone上升周期助力多硬件平台成长:iPhone出货量在这两年将保持增长,并有望接近2015年约2.3亿的出货量峰值,成长动力来自于智能手机行业需求复苏向上以及iPhone在高端智能手机份额的增长。同时,苹果通过发布更多的机型,增加其强势价格段的控制力。我们预计iPhone份额在这两年提升后,会在未来2-3年保持稳定。而且,iPhone获得的巨量用户可以带动苹果其他硬件增长,包括Airpods、Apple Watch、MacBook等。供应商在完成苹果资质认证后,就更容易在其他硬件平台扩张。

  中国供应链与苹果的OEM模式相辅相成:首先,苹果凭借其强大的芯片研发能力保证其产品的核心算力性能领先。其次,借助全球供应商布局,完成高质量、高可靠性、高性价比的零部件采购。最后,凭借其较高的行业利润,与供应商共同成长。而中国零部件供应商就是凭借高效的产线管理和大胆的产能扩张,在苹果的200大核心供应商占比逐步上升。我们测算至2025年,仅iPhone组装的采购金额就将达6,500亿人民币,利润可能超过100亿人民币。这为努力切入或正在切入苹果组装的中国供应商带来巨大的潜在利润增量。

  估值:中国电子行业市盈率从2020年下半年触顶下行,2021年大趋势也是一路向下,从2020下半年最高的均值以上一个标准差回调至当前均值以下一个标准差。我们认为,2022年基本面将呈现先下后上的复苏态势,因而估值下行风险小、吸引力高,是布局的较好时机。

  投资风险:1)全球智能手机行业需求持续疲软,高端智能手机的需求走弱;2)半导体供需不平衡的问题继续影响供应,导致产业链瓶颈,影响行业内企业基本面成长;3)行业内部竞争加剧,造成增收不增利的情况;4)企业扩张速度较快,收获较慢,费用率提升,盈利较慢。

  在中国制造业崛起的进程中,中国智能手机供应链的崛起,可能是最有代表性的缩影之一。

  这个行业第一波浪潮,来自于相对发达地区的跨国企业工厂转移到中国大陆。在中国大陆改革开放的初期,包括来自于欧美、日韩、中国台湾的企业,都在这一阶段进入中国大陆市场,享受庞大而又廉价的劳动力红利。中国也因此参与到全球制造的分工中,完成了最初的积累。

  行业的第二波浪潮,来自于智能手机爆发式增长。经过初期的积累,中国大陆企业已经在某些劳动力密集、附加值低的领域崭露头角。在这些全球发达地区的跨国企业不愿意做的“苦活”、“累活”中,中国大陆企业凭借自身管理以及效率的提升,不断成长壮大,并积累可观的利润。

  这其中,与中国供应链绑定最密切,且将越来越密切的跨国企业之一,就是苹果公司。在管理全球供应链的同时,苹果也间接地帮助了中国供应链成长。如今,中国的供应商已能够独当一面,以更好的产品和技术迭代回馈苹果,从而迈入了手机品牌与手机供应链相辅相成的阶段。而苹果,则凭借其贡献全球智能手机行业60%以上的利润,吸引供应链厂商努力奋斗。

  我们认为,目前中国的供应链,尤其是头部的供应商,正在向第三个阶段迈进。从单一零部件供应商,到多零部件供应商,再向具有上下游纵深的综合型组装平台的第三阶段迈进。而在这一阶段,苹果也恰好能够给予中国供应链成长足够广阔的市场空间。

  目前,中国大陆智能手机供应链龙头们具备国际化大型电子制造组装及服务平台的基本能力,也开始初步崭露头角。这与两三年前供应商多零部件拓展策略是不同的阶段。一来,通过纵深向下游拓展,可以推动这些供应链龙头做大产值、提升利润,构建护城河。二来,通过搭建供应链组装服务平台,中国大陆供应链龙头可以协助电子品牌,如苹果等,减轻日益增长且复杂的硬件制造供应链管理的压力,做到互惠互利,共同成长。这些方面原来都是此前的中国大陆供应链力所不能及的地方。这也是我们这篇报告中着重分析的主题之一。

  同时,我们也重点分析了苹果的内生增长的强大动力,以及可以为中国供应链带来的行业空间和利润增量。苹果的硬件平台,既是这些供应链龙头的基本盘,也是潜在的增量空间。由于中国大陆供应链在苹果硬件组装业务占比还较小,因而增长空间巨大。这是我们这篇报告中着重分析的主题之二。

  我们希望通过复盘苹果以及中国供应链的成长,以及未来的发展的分析,从而试图在这个行业中寻找也许是下一个五年或者十年的投资机会。

  2020年,全球智能手机出货量达12.8亿部,同比下降7%,是2016年以来的最低值,这也是疫情影响下的结果。进入2021年,全球智能手机的出货量同比并未如年初市场所预期的那般平稳大幅增长,而是在供应端和需求端多重因素的影响下,呈现前高后低的走势。

  2021年一季度,全球智能手机出货量大幅反弹,同比大增25%,较2019年一季度增长10%。但是,全球智能手机单季度的同比增速从二季度开始就大幅下滑。我们预计四季度全球智能手机出货量将同比下降4%。2021年全年,全球智能手机出货量将达到13.5亿部,同比增速为6%。

  展望2022年,我们预计全球智能手机的需求会从2021年三四季度的低点有所复苏。而供应端,尤其是各类芯片的供应,则会进一步优化调整。因此,我们预计全球智能手机出货量在2022年同比增长4%。2022年至2025年会在14亿部上下浮动。

  iPhone出货量在这两年将保持增长,并有望接近2015年约2.3亿的水平。其中,部分动力来自于智能手机大盘从底部复苏向上。另一部分原因来自于苹果在高端智能手机份额的增长。因此,我们预计iPhone在2021年和2022年的出货量将同比增长11%和2%。

  从4Q20开始,iPhone在全球智能手机份额都有比较明显的同比增长。这主要得益于苹果获取了华为智能手机衰退后的高价位段份额,尤其在中国地区。在3Q20-3Q21期间,在全球750美元(约5,000人民币)以上的智能手机中,苹果占据了69%-85%的份额,保持了绝对的领先地位,而华为的份额则从12.5%下降到5.0%。此外,在该价位段,小米、OPPO、vivo这三个品牌合计份额3Q21同比虽小幅下降,但在2Q21也达到了3.2%的高位。

  此前,华为借助其海思芯片打造的手机可以基本做到与搭载A系列芯片的iPhone类似的差异化能力。然而,中国智能手机品牌的旗舰机型都是借助高通骁龙平台,我们认为,中国品牌仍然需要时间来打造差异化的高端机型,才有希望在5,000元以上的价位段与苹果争夺份额。

  从苹果自身策略来看,从2020年开始,苹果每年例行发布四款新iPhone,比起2017年时的每年三款iPhone,再次提升苹果强势价格段的产品密度。苹果给了消费者更多的选择空间,以满足更加多元化的需求。

  在2021年的秋季发布会上,苹果首次推出了1TB存储空间的型号,同时,也将价格上限提升至1,599美元(12,999人民币)。在提升售价时,苹果也会提供更加充足的硬件基础功能的提升。

  目前,苹果官网在售的iPhone型号多达24款,较2020年的20款和2019年的13款均有所提升(详情参考 2021苹果秋季发布会 )。并且,2021年的主力型号——iPhone 13的价格较去年iPhone 12的价格有所下降,苹果iPhone框架内的手机性价比进一步提升。

  我们的基本判断是,在这两年iPhone份额提升之后,未来2-3年的全球份额依然会维持稳定。因此,我们预计,在2023年至2025年,iPhone的年出货量有望维持在2.2亿部以上。因此,尽管未来相比整体中国品牌海外扩张的份额快速提升,iPhone的全球出货量相对将较为稳定,但iPhone在高价位的强势地位依然稳固。

  iPhone是苹果的核心产品,更是利润贡献的最大来源。2019财年和2020财年,iPhone收入分别占苹果总收入的55%和50%,毛利分别占总毛利的67%和62%。虽然,在2021年一季度和二季度在份额增加的有利条件下,iPhone实现了高于整体产品的收入增速,但是在硬件产品端的销售收入方面,iPhone是逐渐递减的。2015财年到2021财年,苹果的非手机类硬件产品销售收入复合增速为12%,高于手机4%的增速。

  一方面,在手机的生态核心的带动下,苹果电脑的销量得到提升。2020年,苹果MacBook的销量同比增长35%,高于行业29%的增速。目前,苹果可能是唯一一家公司,既在上一代最大的个人计算平台——笔记本电脑,也在这一代最大的个人计算平台——智能手机领域,都占据了头部地位的玩家。

  另一方面,苹果持续围绕其iPhone生态推出其他智能硬件。其中不乏一些全新的产品类别,例如iPad、Apple Watch、Airpods、AirTag等。这些智能硬件产品的销量大都可以在其品类做到第一或靠前排名。并且,和iPhone定位类似,智能硬件的产品定位都在更高价段。

  对于苹果供应链而言,iPhone自然成为了最大的平台,但是苹果其他各类产品均有不小的空间。在过去四个季度(FY1Q21-FY4Q21)中,苹果的非手机类硬件收入占比达到了手机收入的55%,未来空间依然广阔。因而,在得到苹果认证之后,智能手机供应链也有相当大的空间,横向拓展其他苹果硬件。

  早在21世纪初期前后,因为欧美地区制造成本的上升,中国台湾企业就已经承接了比较多的来自于欧美的制造业转移。其中,在个人电脑以及手机等电子产品的组装和制造方面,中国台湾企业占据较大份额。

  当时,富士康已经开始为摩托罗拉、西门子等手机品牌做手机代工。同时,也通过收购诺基亚的工厂,积极打入诺基亚的代工业务。彼时,富士康也借由iMac这款电脑产品,开始与苹果公司建立联系,并在2000年前后成功成为苹果iPod的代工厂。

  因此,在2007年,苹果发布第一代iPhone时,就已具备较为成熟的手机代工、个人电脑代工的产业链。电子制造的全球分工为iPhone的OEM模式打下了坚实的基础。富士康与苹果相辅相成,共同打造出了iPhone这款产品,奠定了苹果在智能手机行业的地位。

  我们认为,苹果能够继续保持其现有硬件产品份额的稳定,以及新产品的开发和拓展,关键在于其领先的芯片研发能力和全球布局的供应链能力。

  苹果发布iPhone之后,科技产业迈入了智能手机时代。与此同时,智能手机产业接棒个人电脑,继续沿着摩尔定律的道路狂奔。苹果占据高端智能手机市场的关键基础,就在于其A系列芯片性能占据了智能手机芯片(SoC,System on a Chip)的制高点,持续领先于竞争对手的同时代产品。

  苹果的芯片高性能,得益于半导体产业在设计(Fabless)与晶圆代工(Foundry)的产业分化。即芯片设计企业无需投入资本支出来建设晶圆厂,就可以获取最先进制程的代工。而这种分工,在智能手机SoC芯片上表现最为明显。实力雄厚的SoC芯片厂商(如高通、联发科、苹果、三星、海思等)的最先进制程的芯片,几乎都在台积电和三星完成晶圆代工。在这种情况下,苹果的芯片设计能力的优势得以最大化的体现。

  发布于2010年的A4芯片,是苹果的第一个自研SoC芯片,应用于iPhone 4和iPad等产品上。2021年,苹果已将自家最重要的A系列芯片迭代至A15。从A7到A15,SoC的晶体管的数量从10亿攀升至150亿,8年翻了15倍。根据GeekBench跑分测试,从A7到A15,单核性能提升约5.6倍,多核性能提升约9倍;而从A7到A14,GPU性能(对应Metal跑分)提升了约454倍。

  此外,近几年苹果也在逐步将自身在A系列芯片设计的能力向其他硬件产品芯片迁移。例如,2020年,在MacBook产品中,苹果就开始用自研的性能更加强大的Mac系列的芯片替换原来的英特尔芯片。其他硬件产品,如手表、无线耳机等,也都一一采用了苹果自研的芯片。

  ● A系列:具备CPU、GPU和缓存功能,主要应用在iPhone、iPad上。这是苹果从2010年首次发布自研的A4芯片以来每年都会迭代更新的产品,也是最能体现苹果接棒英特尔,推动摩尔定律继续前进的芯片。

  ● M系列:苹果首款基于ARM架构的系统级芯片(SoC),是包含CPU在内的片上系统,主要应用在Mac系列。

  ● W系列:主要功能为Wi-Fi和蓝牙链接,应用于Apple Watch。

  苹果的芯片与硬件产品相互支撑,构成强劲的产品力平台。由于苹果自身硬件产品销量基数较大(如iPhone年销量超2亿部、Airpods在1亿副上下),足够支撑并有效摊薄其芯片的持续研发投入。而自研芯片反过来可以支撑苹果的产品力,打造差异化,并确保各类产品在竞争中保持性能领先,从而推升销量。

  在华为受到美制裁后,苹果和三星是目前仅存的具有独立研发SoC能力的智能手机厂商。相比而言,三星在其智能手机中(年销量2.5亿部以上),仍然有30%-50%较低端机型会采用其他厂商的SoC;而苹果,因为全系列iPhone都处于高价格段,因而都采用自家的A系列芯片。因此,苹果的A系列芯片使用量高于三星自研的猎户座系列芯片。此外,苹果还在2021年的iPhone 13中第一次采用两个版本A15芯片,进一步满足不同人群的需求。

  苹果具备自研芯片的能力,并且在同行业中领先。中国手机品牌的SoC主要从高通和联发科采购,同质化程度较高。相较于中国品牌近年采用的性能最强大的第三方SoC供应商高通的骁龙系列,苹果的A系列芯片的性能更为强大。

  对比苹果最新A15芯片、M1芯片和高通骁龙888,有以下值得关注的地方:

  ● CPU跑分:A15和M1单核和多核跑分均高于骁龙888,甚至连A14的CPU跑分(单核1,580,双核4,200)也高于骁龙888。

  最新发布的iOS15可支持从最早2015年发布的iPhone 6s/6sPlus至今的iPhone 13系列的全部机型。未来,随着苹果将Mac、iPhone、iPad等主流产品结合Apple Watch、AR眼镜等智能穿戴设备,软硬结合下的智能互联,能够一定程度上反哺自研芯片。

  我们认为,在摩尔时代,苹果一直致力于核心性能的领先。因而,我们对苹果例如iPhone等产品在高端价格品类的份额依然保持乐观。虽然苹果iPhone的份额提升空间有限,但是下行风险也比较小。而其芯片能力有降维致其他新的硬件品类,充分保障其成功的可能性,因而苹果有能力不断拓宽产品的边界。而伴随着苹果平台的扩张,苹果的供应链也而获得成长。

  苹果的芯片能力保证了产品的核心性能。苹果的全球供应链布局和管理,则保障了其能够将性能优秀的产品以合理的价格快速完成制造,并推向市场。

  智能手机是电子信息技术制造的集大成者。智能手机对于产品的高性能、低功耗、元器件的微型化都有较高要求。苹果的iPhone更是智能手机中最优秀的代表之一。基于智能手机零部件定义界定的不同,当前,一部智能手机的零部件在200个上下,涵盖原材料、上游芯片、光学声学部件、显示屏、结构件等大类。苹果需要借助全球优质的供应商的力量,完成iPhone中如此多个零部件的生产制造,并最后完成组装。由此观之,手机品牌对于供应链厂商的管控能力,会直接影响最终产品的品质。

  ● 其一是以苹果为代表的OEM(Original Equipment Manufacturing)模式,即手机品牌主要负责产品的研发设计。而如富士康、比亚迪电子等组装代工厂,则负责手机的制造。组装厂赚取的,更多是制造的加工费用,赚取物料成本的差价则相对较难。

  ● 另一类以vivo为典型,手机产品的设计和组装都由手机品牌自主完成。这种模式可以更好的控制产品质量,但也要承担相应的产线产能利用率的波动。

  苹果的供应链水平化管理能力,是目前手机品牌最优秀的代表之一。苹果直接监控和管理着相当大比例的关键零部件。相比中国手机品牌,苹果对于组装厂的话语权更大,对于供应链的把控能力更强。苹果会指定组装厂采用哪家供应商的屏幕、芯片、摄像头模组等,甚至包括摄像头模组背后的零部件如镜头、图像传感器等部件。更重要的是,不同供应链厂商采购的iPhone零部件价格,很多也是由苹果确定的。比如,苹果会清晰地指定摄像头模组封装厂LG、夏普等采购指定的厂商的零部件,包括索尼的传感器、大立光的镜头等。而中国品牌对于中低端的摄像头模组的零部件采购通常无特别要求,摄像头模组厂可以决定采用哪个供应商的镜头或传感器。

  大多数iPhone供应链做到苹果要求的良率和效率的要求后,通常都可以取得较为丰厚的利润。这也是iPhone凭借其高端智能手机的地位和规模为供应链厂商带来的收益。多数时候,iPhone以15%左右的销量份额贡献全球智能手机行业60%以上的利润。根据Counterpoint,2021年二季度,苹果凭借13%的全球销量份额占据了智能手机行业75%的营业利润。

  苹果的供应商数量逐年增加。根据Techinsight的估算,一台iPhone 12 Pro的物料成本是514美元,一台iPhone 13 Pro的物料成本为571美元。对于单台仅几百美元的硬件设备而言,其背后大概有在700-800家供应商,而成为苹果核心供应商的数量是200家。按照苹果2020年披露的供应商报告,大中华地区(中国大陆、中国台湾、中国香港)供应商占比为49%,美国、日本和韩国占比分别18%、17%和7%。

  全球化制造开始向中国转移的初期,中国低廉且充裕的劳动力是最为吸引海外企业在中国设厂的原因。此后,各地政府政策的优惠政策以及配套基建的快速提升,让中国成为全球制造环节的沃土。正是在这样的大环境下,中国大陆的供应链逐步成长起来。

  ● 首先,海外制造商的中国工厂给中国带来基本的生产技术和管理能力。部分中国大陆企业的创始人是从流水线的工人起家,然后才独立开始做自己的企业。

  ● 其次,供应链中附加值较低、劳动力密度较大、管理成本较高的环节开始从海外企业中剥离出来,让渡给中国企业,尤其是各个零部件的组装环节。

  ● 最后,优秀的中国大陆企业会努力提升生产制造的良率、效率,做大规模,布局专利,从而获得成长。中国头部的电子行业公司在2015-2020期间的营收和市值都有数倍,甚至数十倍的成长。

  我们认为中国大陆电子制造有三个阶段。中国电子制造的成长第一阶段的推动力是全球智能手机出货量的增长。第二阶段的推动力来自于智能手机单机价值量的上升。我们认为,目前中国大陆部分供应链企业正在或者已经进入第三阶段的成长,即向平台型制造商迈进。在第三阶段,制造商控制终端组装的环节,并整合多个利润空间充裕的零部件,从而实现整个企业平台的效率最优化。其中,比较典型的代表有立讯精密和比亚迪电子。

  早在功能机时代,中国台湾的企业就已经过这样三个阶段的发展。例如,富士康初期承接了欧美的手机制造商,如摩托罗拉、西门子等的代工业务。之后,通过收购诺基亚的机壳工厂,逐步切入诺基亚的代工业务,从而成长壮大起来。目前,富士康,或者是鸿海集团,也是牢牢掌握了组装叠加显示模组套件和机壳能力,才能获得较好的利润空间。

  中国大陆头部的制造商也在不同阶段攀升中。在苹果的200家核心供应商中,中国大陆企业的占比这几年不断提升,从2017年的15%提升到2020年的21%,而中国台湾和日本的核心供应商占比有所下降。中国大陆供应商在苹果供应商体系中的贡献越来越大。

  我们现在已经看到的包括:立讯收购日铠、纬创的工厂,蓝思收购可成的工厂,比亚迪电子收购伟创力的工厂、铺设新的产线等。从这些企业内部驱动力来看,他们需要加大投入来继续推动未来5-10年的成长。从外部环境来看,当前,日韩、中国台湾等早年承接欧美制造转移的厂商投资意愿降低,对于扩大产能相对保守。而中国大陆企业处于上升期,通过自身利润或者二级市场募资,可以较为快速的完成产能扩张。根据Wind统计,过去几年中国电子行业的融资都保持相当流畅。

  苹果本身体系中硬件产品品类较多,也相对利润丰厚。中国大陆企业可以从小硬件平台,如Airpods、iPad等产品切入,再努力争取iPhone这种大平台产品。通过苹果内部产品的扩张实现自身基本面的成长。例如,立讯就是先切入Airpods、Apple Watch的组装,比亚迪电子就先切入了iPad的组装。根据渠道的调研,闻泰科技在苹果MacBook组装也有所斩获。

  最后,中国大陆的供应链也能跟随苹果的全球布局,或者中国智能手机品牌的出海,以中国的产能为大本营,布局全球产能。

  诚然,我们也看到在下游零部件、组装等环节,中国大陆电子制造商的能力高速提升,但是,在上游半导体环节依然存在薄弱。iPhone供应链中,明显中国大陆供应商在零部件贡献比在半导体部件的贡献显著更高。这是需要中国半导体厂商努力的地方,也是中国半导体潜在的空间。

  除了普通的电路板组装,SoC(系统级晶片,一个晶片集结多种功能)、SiP(系统性封装,一个模组集结多个晶片)组装也会用到SMT技术。

  目前,在苹果供应链中,富士康的组装能力走在前列。立讯精密已进入Airpods、Apple Watch和iPhone的组装厂商行列。比亚迪电子、蓝思等则借由深耕或组装安卓机的能力切入苹果平台的组装环节。这些厂商都具有NPI(New Product Introduction)能力——即新产品介绍/导入,将研发部门设计的产品介绍或导入到制造工厂生产的能力。

  根据IDC,在2015年至2020年,iPhone的市场规模(收入)的平均复合增长率为1%,大体在1500亿美元至1800亿美元之间。我们将iPhone的收入拆解为出货量和平均单价两个方面来分析。

  首先,iPhone的年出货量巅峰为2015年,达到2.32亿部,受惠于首次换大屏的iPhone 6的热卖。此后,iPhone的出货量处于下降趋势,跟全球智能手机出货量大致相同。iPhone的出货量在2015年至2020年复合增长率为-3%,并没有增长。我们预计,受惠于高端智能手机份额增长以及产品布局完善,苹果在这两年有望回到巅峰的2.3亿部年出货量,并且在未来几年保持2.3亿部上下的水平。

  其次,从平均单价看,2015年至2020年期间,iPhone大体保持良好的增长。这是iPhone市场规模在出货量下降的情况下,依然保持增长的最大推动力。在这五年中,iPhone平均售价的复合增长率为3%。虽然iPhone的平均售价在2018年至2020年有略微下滑,但是2021年前三季度iPhone的平均售价同比增长15%-26%。

  未来几年,我们认为iPhone依然有提升平均售价的空间。推动力之一,来自于iPhone增加新功能带来的iPhone售价提升,如iPhone 13 Pro Max推升售价天花板;另一推动力之则自于中国等国家经济发展,带动高端智能手机需求提升,从而推动iPhone平均售价。

  根据我们的估算,苹果从其组装厂采购iPhone的采购额到2025年约为6,500亿人民币,2020年至2025的复合增长率为5%。一是2020年,iPhone出货量为近年来低点,二是iPhone售价的继续提升空间。

  引入可靠优质的供应商作为竞争平衡是苹果管理供应链的方式之一。在苹果的供应体系中,独家供应并非苹果青睐的方式。从供应链安全性、可靠性的角度出发,一旦独供厂商有量产问题,那么就会成为整条供应链的瓶颈,严重影响最终产品的出货。因此,苹果供应链中的二供、三供,都起到了稳定供应链的作用。例如尽管较难保持芯片性能的一致性,在iPhone 6/6Plus时代,苹果尝试启用了台积电和三星,作为其A8芯片的晶圆双代工厂商。

  对于利润空间比较充裕的零部件,苹果也有意愿引入新供应商,促成竞争平衡,从而为苹果争取更加有利的零部件价格。在声学器件、线性马达、LCP天线等零部件,我们都看到这样的情况。例如,iPhone的声学器件原本是瑞声科技与歌尔声学的双寡头竞争,而苹果则引入的立讯精密作为第三个主力供应商作为平衡。

  虽然苹果一直在努力培养和硕、纬创成长为最终的组装环节的主力供应商,但过去几年,鸿海一直都占据约70%的组装份额。一方面鸿海的自身能力强大,量产爬坡经验以及产能规模保有优势。另一方面,此前几年iPhone出货量下行,叠加新进入的厂商产能投入相对保守,因而规模效应迟迟不能体现,盈利能力较弱。所以,在引入组装新供应商方面,苹果并不算特别成功。

  由于鸿海的规模效应和组装零部件的协同能力,鸿海组装的毛利率可以达到5%左右,而和硕和纬创只有2%左右甚至都不到。在净利率方面,鸿海可以勉强做到2%以上,而和硕和纬创都只有1.5%左右。由此可见,苹果组装对于产线的规模、良率、效率都有极高的要求。

  我们认为,中国大陆供应链龙头在规模、良率、效率都具优势,并有望从二供和三供厂商中取得份额。目前,立讯已成功打入iPhone组装环节;比亚迪电子和蓝思也都在攻克这个环节。我们认为,随着每年发布iPhone型号的增加,未来苹果组装厂有可能容纳四名玩家。而且,苹果组装本身市场规模巨大,且未来几年有望小幅平稳增长。

  就立讯精密、比亚迪电子和蓝思这几家中国大陆供应链龙头而言,首先,他们有意愿进行投资扩产,且有能力组织劳动力密集的产线布局,都是规模优势的赢家;其次,他们也需要苹果产业链来进一步推动公司未来五年的发展。

  ● 一供份额较为稳定,保持在40-50%的水平,二供份额相对浮动,约30%,三/四供共享最后20%的份额;

  ● 一供利润最为丰厚,净利率约2%;二供也有稳定利润,净利率约1.5%;三/四利润空间减少,但是净利率也可达到0.8%。

  由于苹果组装本身体量巨大,约6,500亿人民币。所以,即使以四供10%的iPhone组装份额顺利量产测算,利润约为5.2亿人民币,可分别为立讯精密、比亚迪电子、蓝思科技贡献约8%、19%、13%的利润增长。若按照二供30%的份额计算,盈利能力则可以达到三/四供的6倍。

  另外,苹果非手机硬件的收入已占到iPhone收入的55%。因此,在手机之外的硬件组装规模也比较庞大。而且,鉴于非手机硬件平台更快的增速,未来该比例还有提升的空间。中国大陆组装平台都更有希望从这些硬件拓展业务,(例如,立讯精密——Airpods、Apple Watch;比亚迪电子——iPad;以及闻泰科技——MacBook)。

  因此,未来几年,我们对已经身处苹果供应链的中国大陆厂商的发展保持有充分的信心。我们相信,可以借助苹果平台,中国大陆供应商逐步成长为世界级的组装厂。

  受益于iPhone的单机物料成本或单价零部件价值量提升,以及苹果平台耳机与手表的组装,2019年以来,四家公司中,立讯精密的营收体量保持最高。比亚迪电子的结构件和组装本身就是体量较大的业务,且都做到了安卓阵营的头部位置,因而收入体量仅次于立讯精密。若立讯精密的iPhone业务维持收入不并表,比亚迪电子的收入体量则有望在未来三年快速接近并超过立讯。

  相较而言,蓝思的组装业务进展刚起步,而瑞声则更加注重毛利率较高的零部件业务,因而这两家公司的收入体量较立讯精密和比亚迪电子都小。未来,预计蓝思将发力显示触控模组、结构件、组装业务,收入有望快速提升。

  由于瑞声科技更注重相对高毛利率的零部件业务,因此,在这四家公司中,公司整体毛利率大多数时都保持最高。而比亚迪电子则因为组装业务本身毛利率较低,且这两年还受到华为客户的影响,因而毛利率水平最低。立讯虽有耳机和手表的组装,但是这两块业务毛利率都不低,因而依然可以做到15%以上毛利率。蓝思方面,其收购可成的机壳业务毛利率以及组装业务毛利率都低于主营玻璃盖板零部件业务的毛利率,因此,未来公司综合毛利率会略低于瑞声。

  苹果在这两年四家公司的费用率几乎与他们的营收规模体量呈负相关,即收入体量越大,费用率越低。例如,瑞声科技营收规模小,但相应的产品数量、人工、场地等费用并不会因此减少,费用率相对更高。而比亚迪电子因为营收体量足够大,因而相同的费用下,费用率更低。蓝思科技和立讯精密的费用率则处于比亚迪电子和瑞声之间。

  立讯精密成为电子行业市值龙头之一,也是得益于其盈利能力明显高于其他三家公司。蓝思科技仅凭借主营玻璃相关的外观件,近几年净利润水平快速提升,可见其深耕单一零部件的能力。瑞声方面,由于前几年声学、马达、结构件等行业趋势向下,因此与其他三家相比,公司综合盈利绝对值稍逊。

  从净利润增速来看,预计2022年和2023年,立讯、比亚迪电子、蓝思能维持15%以上的增速,瑞声能维持8%以上的增速。我们预计2022年立讯精密的净利润增速跃升至首位。

  我们预计四家公司的资本支出都将在高位基础上持续走高。这也是我们希望看到的,即中国大陆供应链的产能扩张,并向国际化的平台型供应链巨头成长。资本开支增长可以为这几家公司中长期的发展奠定产能基础。

  此外,我们预计未来三年立讯精密、比亚迪电子和瑞声科技都将保持正向自由现金流流入,即公司业务生产的利润足够覆盖用于扩产的资本开支增长。蓝思方面,我们预计其自由现金流也会在2023年翻正。

  从历史数据看,瑞声最高、立讯次之,蓝思和比亚迪电子较低,这也跟四家公司的收入体量有一定的关系,预计2021-2023年该趋势仍将继续保持。

  从回报率指标看,四家公司中立讯的ROE最高。比亚迪电子在核心业务放量之后,2020年ROE升至第二的位置。蓝思科技由于处于大规模投入的阶段,ROE略有下降。瑞声的光学业务仍需要时间才能达到行业平均水平,因而ROE维持相对低位。

  当前,中国申万电子行业指数市盈率从2020年7月13日的高点开始回落;截至2021年12月13日,中国电子行业市盈率为36.5x,较2020年末的50.0x低13.4x,也低于2015年以来的历史均值(49.9x)。中国电子行业整体估值处于历史较低位。因此,我们认为现在是进入电子行业的较好时机,估值下行的风险比较低。

  我们认为今年中国电子行业估值下行的主要来自于市场的预期差。年初手机品牌需求预测较为乐观,但是今年手机行业出货量增速却是逐季下降。手机行业实际需求表现连续弱于年初预期,也是行业估值不断下行的因素之一。

  从中国电子行业历史估值来看,2010年至今,只有在2012年年末以及2019年年初,整个行业的估值比当前33.8x的市盈率更低。因此,从历史估值区间看,估值继续下行的可能性较小,并且即使下行,下行空间也比较有限。

  同时,当前较低的估值也说明市场对于行业的观点是相对悲观的,或者说,已经反应了较为悲观的预期。但是,我们认为2022年全球智能手机缓慢复苏,同比有低个位的成长的基本面还是可以达到的。海外发达地区的5G换机以及新兴的地区的自然增长都是助推全球智能手机出货量成长的力量。

  而且,对于中国头部的智能手机供应链来说,他们有较为强大的业务横向与纵向拓展能力。尤其是立讯精密、蓝思科技、比亚迪电子在苹果客户体系内部的扩展,以及如瑞声在光学行业的拓展,都可以帮助公司的实现收入和利润的增速显著高于手机行业增速。因此,我们认为这些供应链龙头们具有良好的估值上升空间,目前是进入电子行业的良好时机。

  与中国电子行业相似,立讯精密、比亚迪电子、蓝思科技、瑞声目前市盈率也均处近十年历史均值以下,都处于相对便宜的位置。

  其中,立讯精密和比亚迪电子的估值处于历史均值略偏上的位置,而蓝思和瑞声市盈率处于历史均值以下的位置。

  我们预计这几家行业龙头未来两年,有能力继续或横向或纵向扩展业务,因而有望达到15%以上的净利润增速,显著高于智能手机行业增速。

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